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中泰证券:山西汾酒买入评级

发布时间: 2019-4-30 11:28    查看:4792


事件:2018年公司实现收入93.82亿元,同比增长47.48%,实现归母净利润14.67亿元,同比增长54.01%,基本每股收益1.69元,同比增长54.01%,每10股派发现金红利7.5元(含税);2019年一季度实现收入40.58亿元,同比增长20.12%,实现归母净利润8.77亿元,同比增长22.58%。


业绩符合预期,青花、玻汾继续高增,省外市场持续发力。2018年公司收入和利润增速为47.48%/54.01%,利润增速接近业绩预告中枢,且利润增速快于收入增速,主要是青花系列快速增长带动产品结构提升。分产品来看,2018年公司中高价酒收入增长47.44%,毛利率增加2.84pct,反映青花系列持续高增,预计18年青花产品增速约60%(销售口径),收入占比约为20%;低价酒收入增长47.59%,毛利率下降8.77pct,反映玻汾放量增长,预计玻汾增速约36%,占比提升至约30%;从2019q1来看,2019q1公司收入和利润增速为20.12%/22.58%,其中中高价酒收入增长19.65%,低价酒收入增长32.50%,预计19q1青花和玻汾系列继续维持快速增长。分市场来看,2018年省内和省外市场收入增速分别为37.44%和63.56%,省外占比从39.91%提升至42.86%,省外增速明显更快,预计环山西市场贡献主要增量;2019q1省内和省外市场收入增速分别为11.61%和43.94%,省外占比进一步提升至47.40%,我们预计2019年除山西和环山西之外的广大省外市场将接过增长重任,针对“3+20”市场进行重点市场筛选打造,从一季度销售情况来看目标完成率良好。从经销商情况来看,2019q1公司经销商达到2146家,环比减少208家,公司一季度对经销商结构进行调整优化,积极改善渠道利润。


19q1投入加大导致费用率显著提升,盈利能力保持稳定。2018年公司毛利率为66.21%,同比下降3.63pct,主要是低价玻汾产品快速放量所致;期间费用率为23.88%,同比下降2.81pct,其中销售费用率为17.34%,同比下降0.55pct,管理费用率为6.83%,同比下降2.21pct,财务费用率为-0.29%,同比下降0.05pct;净利率为16.63%,同比不变,盈利能力保持稳健。19q1公司毛利率为71.94%,同比提升0.99pct;期间费用率为26.28%,同比提升5.00pct,其中销售费用率为20.74%,同比提升3.06%,主要是一季度公司加大市场投入所致,管理费用率为3.96%,同比提升0.25pct,主要是生产维修费用和工资性支出增加所致,财务费用率为1.58%,同比提升1.69pct,主要是票据贴现利息支出增加所致;净利率为23.25%,同比下降0.32pct,在费用投放大幅增加的情况下盈利相对稳定。19q1公司现金流靓丽,经营活动现金流量净额为25.05亿元,同比大幅提升842.99%。


2019年规划积极,老名酒持续复苏。公司2019年规划收入增长20%以上,符合此前股权激励考核目标(2019年收入增速27%),省外市场经过两年调整今年有望厚积薄发,预计上海市场由2018年的6000万做到1亿,浙江从7000万做到1.5亿,广东从1亿做到1.8亿,从一季度来看目标完成率良好。渠道反馈今年春节以来汾酒动销势头较好、全国库存良性,北京市场春节增速约30%,库存约一个月,相较于中秋两三个月的水平明显下降。公司今年将继续加大渠道建设,18年比17年增加14万终端,19年力争达到50万终端,且增加300个营销人员。我们认为汾酒品牌优势在持续放大,省外市场加速增长,空白市场有待进一步开发,未来发展潜力仍旧充足,在华润协同和内部股权激励等机制改善下,19年考核目标有望顺利实现,完成业绩考核目标值得期待。


投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为116.55/138.28/162.42亿元,同比增长24.23%/18.65%/17.45%;净利润分别为18.60/23.18/28.05亿元,同比增长26.82%/24.60%/21.03%,对应eps分别为2.15/2.68/3.24元。


风险提示:三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。


(文章来源:中泰证券)


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